微逆赛道先行者,昱能科技日以昱昼,科技赋

（报告出品方/分析师：信达证券武浩黄楷）

与市场不同之处

市场认为Enphase作为全球微逆龙头，强者恒强，公司难以凭借更少的渠道数量与Enphase争夺市场份额。

我们认为公司核心竞争力在于其研发能力突出，产品迭代速度较快，公司新一代产品通过在功率密度和单通道最大输入电流上实现突破，在功率覆盖范围及单瓦成本方面处于行业领先地位。在差异化竞争策略下，公司在工商业等大功率市场以及价格敏感地区具有更强的市场竞争力，市占率有望稳步提升。

市场认为公司坚持委托加工及设立境外子公司模式，毛利率低于竞争对手，成本优势差距将影响公司的市场地位。

我们认为公司通过设立境外子公司推动本土化营销策略，前期让渡部分利润以加速市场开拓，并可通过选择境外公司进行委托加工规避政策风险。随着规模效应下费用率逐步下降，叠加公司新一代大电流高效微逆产品及交流耦合储能产品导入市场，公司业绩有望量利齐升，进一步巩固公司在MLPE的市场领先地位。

一、全球微逆领先者，技术奠定成长

专注MLPE赛道，行业先行者。

昱能科技自年成立起一直致力于MLPE组件级电力电子的研发及产业化，产品包括微型逆变器、智控关断器、功率优化器、EMA智能监控等，是全球范围内最早实现微型逆变器量产出货的厂商之一。

自年起，公司持续发力布局全球，相继在美国、澳大利亚、法国、荷兰、墨西哥等国际主要光伏应用市场成立分公司及子公司，形成了全球化的销售服务网络，跻身全球第二大微型逆变器产品供应商。

据公司22年半年报数据，年公司微型逆变器出货量位列全球第二、国内第一，海外市场竞争力仅次于龙头Enphase。

股权结构清晰稳定，双实控人均具备丰富电力电子研发及工作经验。

截至年8月25日，公司控股股东、实际控制人为凌志敏和罗宇浩，二人合计控制公司29.38%的表决权。

二人均具有电子相关专业博士学位，并相继在Xilinx（国际知名芯片企业）及Solaria（光伏组件企业）公司担任高管。

公司供应商天通高新以及士兰控股也为股东，分别持股13.71%以及1.79%。此外，公司设有7家全资子公司，分别负责海外各区域的销售业务及产品设计与生产等工作。

1.1十年一剑，逐鹿海外

行业老兵，新益求新。公司早在年已成为全球第二的微型逆变器产品供应商，目前产品销往全球90多个国家与地区。

基于自身创新禀赋，公司积极拓展产品序列，产品丰富程度和技术水平领先同业厂商。

公司约每四年进行产品迭代，相继研制出全球首款三相微型逆变器以及全球首款单相四体微型逆变器，自研智控关断器ASIC专用芯片，并于年底成为继Tigo后全球第二家推出面向美国市场符合Sunspec行业标准的智控关断器的厂商。

同时，公司不断尝试延伸应用场景，开发了能量通信器、监控分析系统及户用储能系统，建立全屋光储智能一体化生态，有效提升了客户实时监控分布式光伏发电系统高效运维的便利性。

创始人领航，核心团队技术积累深厚。

公司创始人凌志敏、罗宇浩博士凭借非专利微逆技术设立并入股公司，此前二人已合作共事多年，积累了丰富的海外市场开拓经验和半导体芯片及光伏行业技术知识。

其他核心技术人员亦具有微电子或电气领域相关学术背景，及10余年的一线开发经验，分别负责微逆产品和新型产品的研发调试工作。

凭借优秀的团队研发能力，公司自主研发19项核心技术，领先于行业平均水平，并参与制定13项国家、行业或团体标准，其中作为第一起草单位起草了《光伏发电并网微型逆变器》的团体标准。

锚定海外，先发布局。

由于海外分布式光伏发电发展较早，市场更为成熟，且欧洲、美洲等国家和地区逐步就直流高压进行强制性规定，使得微型逆变器在境外的认可及应用程度更高。

公司产品主要销往海外，在欧美市场积累了较高的品牌知名度及市场认可度。

截至年，公司微逆产品全球市占率为12.53%，仅次于Enphase。同时，公司主要产品已经取得了多项国内外认证证书或相应列名，已有超过,套微型逆变器光伏发电系统在世界多个国家及地区建立并平稳运行。

1.2专注微逆赛道，盈利能力稳定

微逆系主要收入来源，产品丰富度持续提升。

公司的主要营收来自于微型逆变器业务，虽然近年随着产品品类的拓宽，微逆的营收占比有所下降，但仍保持在75%以上。

此外，与微逆业务形成互补，常与组串式逆变器搭配使用的智控关断器产品，近年营收占比快速提升，于年达到13.16%，贡献营收0.87亿元。受益于新一代产品的推出，微型逆变器产品的毛利率稳中有升，年达36.87%。

而新推出的能量通信器产品盈利能力较强，年毛利率为70.65%，以8.01%的营收占比贡献15.15%的毛利润。

智控关断器产品的毛利率虽然因20年初次导入市场，导致起步数值较低，仅为12.47%，随着规模扩大及产品成熟，21年毛利率提升至20%以上。

业绩高增，盈利能力持续提升。

随着全球分布式光伏装机量的快速提升以及微逆渗透率的不断提高，近年来公司业绩增长迅速，营收3年CAGR为41.33%，并于年突破6.5亿元。H1公司分别实现营业收入/归母净利润4.97/1.29亿元，同比增长84.23%/.31%，延续高速增长趋势。

受益于高盈利新型大电流一拖多产品的推出，叠加业务扩张，规模效应逐渐显现，年到H1费用率从30.88%降至9.41%。双重作用下，公司盈利能力持续提升，H1毛利率与净利率分别为39.94%/25.89%。

二、安全与效率双驱，推动差异化竞争

四类产品，双重定位。

逆变器是光伏系统中不可或缺的一环，主要作用为将光伏发电产生的直流电转换为电网及大部分负载中频率恒定的交流电，并确保在各种情形下都可以得到最大的功率输出。

光伏逆变器主要可分为集中式、模块化、组串式和微型逆变器，前二者适用于体量较大的集中式发电场景，组串式受益于近年的功率提升、成本下降，在集中式与分布式场景均有较大应用，但微逆的功率等级及最大功率点数与分布式发电场景更为契合。

微型尺寸，精细把控。

微型逆变器，顾名思义，在体积更小的同时，也代表着更加精细的管理功能。微型逆变器能够对每一块光伏组件进行单独的最大功率点跟踪(MPPT)，实现对单一光伏组件的输出功率进行精细化调节，实现系统发电成本最大化。

相较于组串式逆变器，微逆的主要特点在于功率小、电压小、控制精细（组件级关断）等，进而带来更好的安全性和发电效率。

因此，微逆更适合分布式场景下的中小型商业及户用屋顶光伏，更兼有配置灵活，安装简单，维护安装成本低廉等特点。

放置灵活，屋顶发电容量提升。

下图屋顶面积约为平方米，使用微逆可在屋顶上增加9块光伏组件，若采用输出功率为W的单面单晶组件，则发1度电所需时间为0Wh÷W≈2.41小时，以年度利用时间小时计算，单块组件的年度发电量为÷2.41=.93度，9块组件合计.33度电，对屋顶光伏的发电量带来了显著提升。

2.1全球分布式发展提速，微逆乘风起航

近有能源短缺，远有“碳中和”愿景，分布式光伏需求迫切。从用户端来看，逐年降低的光伏发电成本与居高不下的户用电力价格，使得户用太阳能渗透率快速提升。

从政策端来看，诡谲多变的国际形势强化了各国对于能源独立性与安全性的担忧，从而积极出台政策鼓励分布式光伏发展。

欧盟已提出太阳能屋顶倡议，其中包含强制安装屋顶太阳能等内容，年强制面积大于平米的新公共和商业建筑安装太阳能，到年则强制所有新的住宅建筑进行安装。

布式未来拟占半壁江山，长期趋势笃定。

随着可再生能源不断深入户用场景，海内外分布式装机趋势逐渐趋同。据IEA统计，年全球分布式光伏新增装机约65.7GW，占新增装机总量的42.09%，并预计从22年开始，分布式占比将持续提升。而根据国家能源局数据，年我国分布式光伏新增约29GW，约占全部新增光伏发电装机的53%，为历史上首次突破50%，光伏发电集中式与分布式并举的发展趋势明显。

2.2组件级关断渐成标配，助力微逆加速渗透

光伏电站事故频发，火灾风险渐入视野。

光伏电站起火的主要原因为热斑效应与直流电弧，前者指的是串联支路中被遮蔽的电池组件将被当做负载，消耗其他组件所产生的能量，并产生发热的现象；而后者则是因电子元件老化、电缆破裂、触点松动等原因促使直流高压引起电弧火花，继而引发火灾。

当系统发生火灾后，直流电弧仍然会产生几百乃至上千伏的高电压，对后续的施救造成阻碍。

针对前述安全隐患，全球已有多国颁布了强制性法规或标准，并提出了组件级关断的概念，要求在短时间内将组件电压降至安全范围，杜绝火灾风险和救援隐患。

微逆一步到位，根除安全隐患。

目前实现组件级关断主要有三种渠道，其中微逆安全性最佳。与组串式逆变器搭配关断器或优化器的方案相比，微型逆变器与每一块光伏组件连接逆变后并联接入电网，杜绝了由串联方式所引起的热斑效应，而其系统运行时的直流电压一般在80V以下，且微型逆变器内部有隔离变压器，使得光伏组件与电网实现电气隔离，从根源上消除了直流高压的火灾风险。

政策加持，微逆渗透率有望持续提升。

美国作为最早提出组件级关断概念并执行相关强制性法规的国家，目前占据了主要的微型逆变器市场。

据WoodMackenzie统计，年全球70%的微型逆变器销往北美，而据我们测算，微逆在北美新增分布式装机量的渗透率约在20%以上，远超5.01%的全球平均水平。

我们预期随着分布式光伏装机的不断推进，更多国家将推动组件级关断政策的出台，具备安全性优势的微逆有望在全球市场渗透率快速提升。

2.3创新开拓降本空间，补齐经济性短板

多体架构已成趋势，降本曲线斜率向上。

随着技术的不断迭代更新，微逆由最初的一拖一逐渐向一拖多发展，该趋势一方面实现了对部分器件的复用，进而降低了产品材料成本；另一方面，大电流的一拖多产品与大功率组件相辅相成，可接入功率的提升促进了单瓦价格的下降。

根据目前市场主流产品数据计算，昱能科技的一拖八产品单瓦成本相较于Enphase的一拖二产品下降了约72%。

此外，据WoodMackenzie测算，21年微逆单瓦价格受全球芯片短缺影响而有所上涨，而自22年起将以每年约3%的速度稳步下降。

经济性提升增强了微逆面对组串式搭配方案的竞争力，有望加速微逆在安全性要求较高的地区的渗透率快速提升。

2.4微逆市场空间年或超亿元

微型逆变器产品随着各国政策加持及经济性的不断提升，全球渗透率有望从21年的5.01%提升至26年的13.5%左右，出货量有望达到35.1GW。

我们基于对全球光伏新增装机量与分布式占比的假设及微逆渗透率和单瓦价格的预期，乐观场景下，得出微逆年市场空间或超亿元。

三、全球竞争格局分化，新兴市场兵家必争

欧美销量稳中有升，新兴市场方兴未艾。

受制于各国政策及市场发展，在“全球碳中和”的大背景下，各国太阳能发展形势各异。

欧美、北美、中国及拉美地区的光伏装机增长趋势较为确定，且分布式占比较高，是微逆未来放量的主要地区。而鉴于政策要求及各国收入水平差异，对微逆产品的需求不尽相同，而微逆厂商的市场格局与竞争策略也因此具有因地制宜的特点。

3.1美国：一超多强

Enphase龙踞北美，傲视群雄。

受益于本土光伏政策的大力支持和良好的投资收益率，美国分布式光伏发展较早，而微逆市场一方面享受政策的持续引导，另一方面美国市场的高电价给予其更强的经济性，使其成为目前全球微型逆变器第一大市场。

北美目前占据了全球70%的微逆市场份额，而Enphase根植美国，于早年抢占市场先机，多年保持龙头地位。全球前三的厂商中，Enphase近年市占率稳定在80%左右，而昱能科技与禾迈股份较之在市场占有率上有较大的差距。

年，Enphase实现营业收入88.12亿元，其中来源于美国市场的营业收入为70.69亿元，占比为80.22%。昱能同期实现营业收入6.65亿元，其中30.95%来源于美国市场，高于禾迈股份的13.21%。

差异化竞争，成本优势为突破口。

面对Enphase强势的市场地位与品牌优势，国内微逆厂商主要采取了差异化的竞争策略。分布式光伏又可细分为户用与工商业场景，而微逆针对不同的应用亦发展出单相与三相两种技术模式。目前Enphase仅有单相产品面世，禾迈与昱能均有三相技术储备并陆续推出相关产品。

昱能率先推出最新一代单相一拖四微逆DS3D和三相一拖八微逆QT2D，在功率密度和单通道最大输入电流上实现突破，整体水平领先行业，因此有望同时抢占美国工商业光伏市场及较低收入地区的户用市场，加速渗透北美市场。

3.2欧洲：碎片化市场，本土化策略

地缘冲突加速“碳达峰”步伐。俄乌冲突导致的能源短缺致使欧洲各国电价飞涨，已达到去年同期的3-5倍。为应对电力危机，欧洲将加快新能源发展节奏，且对于屋顶光伏推出了强制性安装的计划，我们预期未来对于分布式光伏的需求会大幅增加。

加速放量，四国主导。

据欧盟光伏产业协会统计，年欧盟27个成员国中有25个国家的光伏装机环比上升，整体新增光伏装机25.9GW，打破尘封10年的单年装机量纪录。截至年底，欧洲累计光伏装机达到GW。目前欧洲光伏装机的主力国家为德国、西班牙、法国和荷兰，据WoodMackenzie预测，年上述地区的合计装机量将占全欧洲的53%。

深耕市场，瞄准主力先发布局。

欧洲各个国家均有大量本土销售商及安装商，呈现碎片化格局。

而公司采取了本土化的营销策略，于光伏装机主力国家先发布局，先后于年和年在荷兰及法国设立分支机构，并通过积极聘用欧洲员工实现本土化经营，已在欧洲市场积累形成了较强的渠道优势及品牌优势。

目前公司已在欧洲16个国家分别与家销售商及安装商建立合作，数量约为禾迈股份的3倍。虽然公司的渠道数量仍与Enphase有所差距，但公司的本土销售团队持续发力，多次荣获法国与荷兰的“顶级光伏品牌”荣誉，并在西班牙的逆变器品牌认知度排名中成为唯一上榜的微逆厂商。

3.3中国：蓄势待发，近水楼台先得月

全球最大新增光伏市场，分布式占比快速提升。中国已连续9年成为全球最大的新增光伏市场，据CPIA预测，年新增光伏装机规模或将增至85GW以上，-年，我国年均新增光伏装机将达到92.5GW-.75GW。

我国光伏行业已于21年进入集中式与分布式齐头并进发展阶段。年，国家能源局发布《关于报送整县（市、区）屋顶分布式光伏开发试点方案的通知》，正式启动整县推进屋顶分布式光伏开发工作，目前全国31省份共申报县。

国家也在持续

转载请注明：http://www.sinoeverlife.com/glszl/14736.html